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[코스맥스(192820)] 바늘(중국 브랜드) 가는 곳에 실(코스맥스) 간다 조회 : 76
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/06/25 08:20
 
* 코스맥스를 BUY 투자의견에 업종 top pick으로 추천한다. 2019년 급격한 밸류이에션 de-rating의 단초를 제공한 중국사업이 전년도의 부진을 딛고 2020년 다시 성장세를 회복하며 중국 내에서의 압도적인 위상을 재확인시켜줄 것으로 기대되기 때문이다. 코로나19도 동사에겐 기회요인이 될 것으로 기대된다. 색조보다 기초 화장품에 대한 수요가 빠르게 늘어나며 기초 부문에서만큼은 일정 수준 인지도를 확보한 중국 로컬업체들의 선전이 기대되기 때문이다. 동사 중국법인 매출의 80% 이상이 중국 로컬업체에서 발생한다. 

* 동사 영업이익률은 2017-2019년간 4% 언저리를 맴돌았는데 2020년부턴 본격적으로 수익성도 개선될 것으로 기대된다. 동사 영업이익률은 가동률과 높은 상관관계를 보이는데, 적어도 향후 2년간은 예정된 메이저 증설이 없어 매출 상승에 따른 가동률 상승이 기대되기 때문이다. 

* 목표주가는 종전 12.7만원에서 13만원으로 2% 상향조정한다. 2020-2021E EPS를 이전 추정치 대비 각각 3%, 8% 상향조정하기 때문이다. 신규 목표주가는 2021년 기준 P/E 18.7배 수준에 해당되는데, 이는 글로벌 화장품업종 2021년 평균 P/E 31.5배에 불안한 재무구조에 따른 할인율 15%, 단기적으로 가시성이 매우 떨어져 있는 미국 사업 리스크를 반영한 할인률 30%를 적용한 결과이다. 미국사업에 대한 가시성이 확보될 3분기 중 밸류에이션 재평가 가능성이 존재한다. 
 

WHAT’S THE STORY

리스크로 왔으나 기회로 변한 코로나19: 코로나19가 확산되기 시작한 2월경에만 해도 코스맥스가 업종내 코로나19의 최대 피해자로 지목되었었다. 연결 매출의 30% 이상을 차지하는 중국법인의 생산이 사실상 4주간 완전 정지 상태에 들어갔고, 생산 재개 이후에도 근로자간 거리두기로 인해 생산성이 떨어질 것이 우려되었기 때문이다. 하지만 당초 예상보다 코로나19의 영향이 장기화될 가능성이 높아질수록 코스맥스에겐 코로나19가 기회가 될 수 있을 것으로 전망된다. 2019년 동사의 중국사업은 부진에 빠졌다. 매출액은 전년대비 1% 성장하는데 그치고, 순이익률은 전년도의 5.9%에서 2.1%로 급락했다. 동사의 중국법인 매출성장률이 30%를 하회한 것은 역사상 처음 있는 일이었다. 

가장 큰 원인은 동사 중국법인 매출의 80% 이상 차지하고 있는 중국 로컬업체들 중 상당수가 동반 부진에 빠졌기 때문이다 (물론 Perfect diary처럼 급성장한 고객사도 있다). 2019년은 한국 화장품업체뿐만 아니라 중국 로컬업체들에게도 그 점유율을 빼앗길 만큼 매우 어려운 해였는데, 글로벌 업체들이 확실한 강점을 가지고 있는 럭셔리 색조화장품이 주류로 부상한데다, 마케팅 측면에서는 머니게임이 벌어 졌었기 때문이다. 하지만 코로나19가 가성비 높은 기초 화장품에 대한 수요를 촉발할 수 있을 것으로 기대된다. 그리고 코스맥스는 중국 내 가장 인지도 높은 ODM 업체로서 그 수헤를 함께 누릴 수 있을 것으로 기대된다. 한편, 코스맥스는 2019년의 위기를 교훈삼아 2020년 현재 온라인 유통 기반의 고객 사를 확보하기 위해 노력하고 있는데, 기존 고객 발주 증가와 신규 고객 확보 효과가 더해진다면 코스 맥스는 다시한번 과거의 20%에 육박하는 높은 매출 성장세를 달성할 수 있을 것으로 기대된다.

영업이익률에 가장 결정적 요소는 가동률: 급격한 밸류에이션 de-rating의 단초는 중국법인 사업 성과가 제공하였다면 투자자들이 동사에 가장 큰 리스크 요인으로 본 것은 낮은 수익성이었다. 2010년 이후 평균 7-8% 수준을 유지하고, 최고 9.2%까지 상승했던 영업이익률이 2017-2019년간 4% 언저리를 맴돌았다. 매출액이 연평균 21% 증가했음에도 수익성이 개선되지 못하였는데 이를 두고 투자자들은 중국내 로컬업체와의 경쟁 심화, 혹은 OEM업체로서 구조적으로 취약한 가격협상력을 우려하였다. 하지만 당사는 동사의 수익성 악화를 초래한 여러 문제 중 가장 큰 문제는 가동률 하락이었다 생각한다. 동사는 2017년에 한국, 중국, 미국 모두에서 기존대비 생산능력을 2배로 키웠다. 그에 따라 가동률은 기존 70%에서 30%대로 하락하였다. 제조업체 중 30%대의 가동률에서 수익성을 온전히 낼 수 있는 업체는 드물 것이다. 2018년엔 매출이 무려 전년대비 43%나 성장하였는데 왜 이 당시 수익성이 개선되지 않았었는지 의아할 수 있다. 이는 2018년 매출 상승의 주요 원인이 수익성 낮은 턴키 수주 증가였기 때문 이다. 턴키로 수주를 받을 경우 용기와 내용물을 함께 납품하게 돼 매출 규모는 커지게 되나, 용기에는 별도의 마진을 붙이지 않아 실제 내용물 기준 매출은 크게 늘지 않은 샘이다. 동사는 2019년 이후 더이상 선제적인 설비증설은 없을 것이라 천명한 바 있다. 만약 동사가 과거와 같은 70% 수준의 가동률을 회복할 수 있다면 동사의 영업이익률 역시 예전의 7~8% 수준으로 돌아가지 못할 이유는 없어 보인다. 오히려 그 동안 꾸준히 설비 자동화에 투자해 왔음을 감안하면 잠재 수익성은 과거보다 높아질 수도 있다.

코로나19에도 2020-2021년 영업이익 연평균 40% 성장 전망: 동사는 2020년 매출액 1.42조원 (+7% yy), 영업이익 694억원 (+29% y-y, 이익률 4.9%) 달성한 뒤, 2021년에는 매출액 1.62조원 (+14% y-y), 영업이익 1,076억원 (+55% y-y, 이익률 6.7%) 달성할 수 있을 것으로 기대된다. 코로나19에도 불구 성장을 견인할 중심에는 중국법인이 있다. 중국법인의 매출액은 2H20에 전년대비 20%에 근접하는 성장 세를 회복하며 2020년 연간으로 8%y-y 성장한 뒤 2021년에는 연간으로도 20% 성장할 수 있을 것으로 기대된다. 한국법인도 10% 수준의 견조한 매출 성장세를 유지하는 가운데 자동화, 수익성 중심의 경영에 힘입어 높은 영업이익 성장세에 기여할 수 있을 것으로 기대된다.

리스크 요인은 미국법인: 미국법인은 2019년 1600억원 매출액에 244억원의 순적자를 기록하였다. 동사의 2019년 연결 순이익이 183억원에 불과했음을 감안하면 미국법인의 영향력이 결코 작다고 할 순없을 것이다. 그런데 2020년 현재 미국법인의 수익추정이 그 어느 때 보다 어렵다. 미국이 전세계에서 코로나19의 영향을 가장 크게 받은 국가이기 때문이다. 다행히 동사의 미국내 2개 공장은 모두 필수 영업장으로 지정돼 손세정제를 만드는 등 생산이 중단되는 일은 피했으나, 생산성 악화는 피하기 어려울 것으로 예상되고, 신규 영업도 더디게 회복될 수 있다. 이를 반영해 당사는 미국법인의 실적을 보수적 으로 추정하였으며 목표주가 산정시에도 추가로 30% 할인율을 더해주었다. 이에 미국법인의 실적이 설령 실망스럽게 나와도 이것이 추가적으로 주가에 부담은 주지 않을 것으로 예상되고, 만약 기대 이상을 달성한다면 시장에선 동사에 대한 재평가 논의가 이루어질 수 있을 것으로 기대된다.

삼성 박은경



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