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[케이엔제이(272110)] 2020년 8월~2021년 8월이 기다려지는 이유가 있다 조회 : 77
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/07/10 09:29
 
<20년 8~9월 모멘텀에 따라=> SiC Ring 가치만 1000~1500억 시나리오 전개 가능성>

디스플레이 후공정 장비 (Edge Grinder&표면검사기, 자유형상가공기), 반도체 부품(SiC Focus Ring) 업체이다. 21년 1분기 매출은 97억, 영업이익 3.7억으로 부진했다. 매출비중은 디스플레이 장비 41%, 반도체 부품 41%, C/S 18%이다. 디스플레이 후공정 장비 매출 외형이 크게 감소하면서 적자를 기록했지만 SiC Focus Ring이 매출액 40억원, OPM 20% 중반대를 기록한 것으로 추정된다. 바로 이 SiC Ring에서 현재 최대고객 SK하이닉스 급 이상의 신규 매출 잠재력을 보유한 Major 고객의 추가가 조만간 가시화될 가능성에 주목할 시점이다. 신규 고객으로부터 P/O를 받는 다면 초기 규모에 관계 없이 그 직후 발생할 일련의 계획 (공장부지 확보/Capa확장 등)에 따라 긍정적 시나리오가 전개될 가능성이 높아지기 때문이다. 이 시나리오에 대한 필자의 첫 rough estimate은 현재 SiC Ring capa의 2배 확대로 연 매출 규모 300~400억 확보가 21년연말에 가능해지고, OPM 25~30% 수준에 PER 배수 15배 적용시, 1000~1500억의 가치가 산출된다. 현재 시총은 824억 (CB 1.54백만주 포함: 97.5만주/전환가 5127원/ 전환청구 21년 3월 25일부터+56.8만천주/전환가 5284원/전환청구 21년 4월 3일부터)

<시나리오가 타당하려면…>

* 신규고객과의 관계/진행 추이

이 시나리오의 타당성의 첫 출발점은 신규 고객으로부터 실제 P/O를 받는 것이다. 케이엔제이는 과거 신규 잠재 고객에 LED소모성 부품으로 SiC Susceptor (에피 성장이나 질화막 성장 따위의 공정에서 웨이퍼를 고정하는 납작한 흑연 물질)를 공급해 왔다. 기술력과 신뢰가 형성된 경험이 충분히 있다고 해석할 수 있다. 동사의 SiC Focus Ring에 대해 잠재 고객의 검토가 속도를 내기 시작한 것은 19년 여름 일본의 IT소재 수출 규제로 국산화 이슈가 커지면서 였으며 19년말 실질적 Qualification이 완료 되었고 20년 들어와 최근에 대부분 공정에서 테스트가 완료된 것으로 파악되고 있다. 현재 신규 고객은 국내 T사가 독점하고 있는데 동 제품의 성장잠재력이 높기 때문에 이제 Second Vendor 채택의 필요성을 느꼈을 가능성이 높다.

* 경쟁사 이슈

타당성의 두번째 요건은 혹시나 (더 체크 요망) T사와의 특허 이슈 여부와 신규고객의 실제 주문물량 증가 속도와 TAM (Total Available Market)규모가 충분히 만족스러울 것인가 등이다. 특허 이슈 여부는 잠재적으로 남아있다고 가정해도 거대 고객이 조정할 수 있다고 본다. (잠재) 경쟁업체로는 해외업체 모건, 쿠어스텍이 소규모 시험생산 중이지만 양산성을 확보하지는 못한 것으로 알려지고 있다. 국내 H사는 아직 케이엔제이의 신규 잠재고객향 Qualification을 받지 못한 것으로 파악되고 있다.

또한 2대주주인 일본 장비사에 우선적 물량 배정 필요성이 있다면 그 신규 잠재고객향 공급 물량이 얼마나 증가할 수 있을지는 다소 의문이다. 소재업계내의 기술적 장벽과 Vendor 추가에 보수적 측면이 당분간 케이엔제이에게 긍정적인 상황이다. 하지만, T사대비 1~2년 늦었지만 동사가 결국 쫓아가는 상황을 맞이한 것처럼, 2~3년 후의 잠재경쟁자 증가 가능성은 열려있다.

* 신규고객 TAM/ 점유율/ 결국 주문량 증가 속도에 따라

신규고객의 SiC Focus Ring의 실제 수요는 결국 고객사 내 점유율 가정과 고객내 TAM 규모의 성장 속도에 달려있다. SiC (실리콘 카바이드) Ring은 한국의 메모리 반도체 업체 중심으로 먼저 사용되어왔고 도시바, 마이크론이 뒤따르고 있고 최근에는 TSMC, Intel 등비메모리 업체들도 채용하기 시작했다. 케이엔제이는 20년 들어와 대만 파운드리 업체 에게도 테스트 중인 것으로 알려지고 있다. 기본적으로 반도체 공정이 미세화/적층화가 가속화하면서 Etching (식각) 공정이 강한 gas로 짧은 시간에 처리하는 등 매우 가혹해지고 어려워지고 있다. SiC (실리콘 카바이드) Ring은 Si (실리콘) Ring 대비 교체주기가 1.5배 길고 공정 중단 (장비 멈춤) 시간이 감소한다는 장점이 있고 반면 ASP는 5배 정도 고가이다. SiC Focus Ring을 사용해야만 하는 공정이 증가하고 있으며 대부분은 OEM 공급되고 있다. Cost 대비 benefit이 높은 공정의 50% 정도는 채택되어 있는 상태이다. 반도체 신규 투자 라인의 경우 SiC Ring 채택 전망이 높다는 점에서 반도체 업계 투자 증가하게 되면 당연 긍정적효과가 따라온다. 잠재적 시장은 급성장할 (회사 자체판단처럼 향후 5년내 4배 성장) 가능성도 있는 반면, 비록 후행적이라 해도 경쟁사도 증가할 가능성도 존재한다. 신규고객에 점유율이 얼마나 빨리 어느 수준까지 올라갈 것이냐 하는 것도 중요하다. 30% 점유율이 가능하다면 이것이 대략 SK하이닉스향 매출과 비슷한 수준일 것으로 추산된다. 케이엔제이의 현재 연 capa 기준 매출이 160억 수준이다. 신규 고객의 주문이 초도 물량 단계를 지나 증가 속도/계획이 잡히면 증설을 추진할 것으로 보인다. 이 경우 준비기간을 감안, 2021년 8월 전후에는 연간 150억 수준추가 계획이 현실적 목표일 것이다. 만약 , 신규 고객향 주문이 예상을 크게 상회할 것으로 보인다면 ~200억 정도 추가할 계획이 뒤따를 수도 있다. 필자는 총 연간 capa 300~400억 완비/21년내 가능성을 시나리오로 가정했다. 주문만 20년 8월부터 초도 물량 시작으로 제대로 올라오면 준비/공급할수 있는 시나리오다. 첫 단추를 잘 끼워야 한다.

상상인 김장열



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