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[호텔신라(008770/BUY)]: 백신 개발 성공을 기원합니다 조회 : 70
증권가속보4 (61.33.***.123) 작성글 더보기
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등급 포졸
2020/09/17 07:50
 
-호텔신라는 대표적인 코로나19 피해주로 지난 6개월간 KOSPI지수를 -26% under perform. 당사는 이 시점에서 동사의 펀더멘털을 점검해 봄으로써 백신 개발 등으로 코로나19 리스크가 완화될 경우 동사 주가가 시장을 outperform 할 수 있을 지의 가능성을 타진해 보고자 함.

- 코로나19로 오히려 동사의 강한 펀더멘털 확인. 출입국의 어려움에도 불구 중국 도매상 수요는 오히려 전년대비 증가하고 있음. 동사의 높은 가격 경쟁력 입증. 한편 인천공항 임대료 조건 개선으로 비용부담은 구조적으로 낮아질 전망. 이때 백신 보급으로 일반 여행객 수요만 회복된다면 과거보다 한 차원 높은 수준의 영업이익 창출이 가능할 것으로 기대됨.

- 2020~2021년 실적 전망 상향조정. 코로나19 영향 완화 시기 가정 변경 (2021년 말→2021년 중반), 기대 이상의 중국 도매상 수요, 인천공항 임대료 구조 개편 효과를 반영한 결과. 다만 목표주가는 DCF 밸류에이션에 따라 (WACC=7.7%, g=2.0%) 9.4만원 유지. 연말로 갈수록 백신 개발 및 보급에 대한 시장의 기대감이 높아질 수 있음. 코로나19 확산 이후 줄곧 횡보하고 있는 현 주가에선, 당초 예상보다 빠른 수요 회복과 수익성 개선의 가능성을 대비해야 할 때라 판단. 매수 관점에서 접근을 권유.

WHAT’S THE STORY

강한 중국 도매상 수요, 3Q20부터 실적 반등 전망: 2Q20 매출액은 6,738억원으로 전분기 대비 29% 증가 전망 (전년대비로는 54% 감소하는 것으로, 2Q20의 -61% y-y 대비 낙폭 축소). 면세 매출액은 가장 어려웠던 3~5월에 전년대비 55% 감소한 이후, 매달 10% m-m의 속도로 증가해, 현재 전년대비 -40~-35% y-y 수준까지 낙폭이 축소. 2019년 기준 동사 면세 매출이 중국 대형 도매상 1/3, 중국 소형 도매상 1/3, 국내외 일반 여행객 1/3로 구성되어 있었고, 현재 강도 높은 출입국 제한으로 중국 소형 도매상과 국내외 일반 여행객 수요는 사실상 0원에 가까움을 감안하면, 현재 중국 대형 도매상 수요는 2019년보다도 상당히 높음을 짐작할 수 있음. 참고로 산업 평균 외국인 객단가는 2019년에 900달러였으나 2020년 7월 현재 14,300달러까지 급등.

중국의 강한 화장품 수요에 주목: 이와 같은 중국 대형 도매상 수요의 강세는 중국 내 강한 화장품 수요 때문. 코로나19 확산 초기 -14%y-y까지 위축되었던 중국 화장품 소매판매는 4월부터 ?년대비 상승전환 해 8월 현재 +19% y-y의 강세를 보이고 있음. 2019년 중국 화장품 소매판매 성장률이 +13% y-y였던 것과 비교하면 현재 중국의 화장품 수요가 얼마나 강한지 짐작할 수 있음. 중국의 로컬 면세업체 매출이 큰 폭으로 성장했다는 소식이 들릴 때마다, 투자자들은 한국 면세업의 위기를 이야기 함. 하지만 중국 도매상 입장에서 상당한 원가율 상승 요?이 있음에도 불구 (체류비, 물류비, 세금 등) 이들의한국 면세점 구매액이 오히려 늘어나고 있는 모습에서 한국 면세업의 가격 경쟁력이 얼마나 높은지를 짐작할 수 있음. 매출 확보를 위해 한국 면세업체들이 중국 대형 도매상들에 매력적? 가격할? 혜택을 제공하고 있는 것은 사실이나 적자 판매를 하고 있진 않음.

인천공항 임대료, 2021년말까지 고정비에서 매출연동 변동비로 변경: 9월부터 ?천공항 임대료 산정 방식 변경. 이?에는 최소보장임대료를 지불하였다면 (연? 3,000억원~3,500억원 수준), 9월부터는 매출에 연동해 합의된 비율을 지불하게 될 예정. 이러한 조건은 2021년 12월까지 혹은 월? ?천공항 이용객이 2019년의 80% 수준에 도달할 때까지 유효. 임대료 부담으로 2015년 9월 이후 ?천공항에선 매년 수백억원의 적자를 기록해 왔는데, 앞으로는 매출과 무관하게 적자폭 축소될 것.

코로나19 소멸 이후에도 임대료 부담은 높아지지 않을 것, 연간 500억원 이상의 영업이익 개선 효과기대: 9월 중 향후 10년? ?천공항 제 1터미널 면세점을 운영할 수 있는 사업권 입찰이 진행될 예정.코로나19 리스크 소멸 이후부턴 다시 계약에 따라 최소보장임대료를 ?천공항에 지불해야 함. 이에 시장에선 코로나19 소멸 이후 ?천공항 임대료 부담 재상승을 우려하기도 함. 하지만 당사는 그 가능성을낮게 봄. 1) 코로나19가 향후 어떻게 ?개될 지 불투명함에 따라 회사의 보수적? 경영 스?스가 유지되고 있고, 2) 동사의 해외공항 매출이 5년 ? 1천억원에서 현재 1.2조원까지 상승해 규모의 경제에 대한압박이 낮아졌으며, 3) 동사뿐 아니라 경쟁사조차 2015년 품었던 중국? inbound에 대한 ?상을 가지고 있지 않기 때문 (오히려 공항 수요는 매우 변동성이 크다는 사실을 2015년 MERS, 2017년 THAAD,
2020년 코로나19로 경험). 이미 2020년 초 1차 입찰을 통해 동사가 얼마나 보수적? 기준을 가지고 있는지를 확?한 바 있음. 동사가 지난 1차 입찰 당시에 현재 운영 중? 3곳 (향수/화장품, 주류/담배, 패션/기타) 모두를 ?천공항이 제시한 최저입찰금액에 입찰했다 해도 이는 동사가 현재 지불하고 있는 최소보장임대료의 80~90% 수준에 불과 했을 것. 하지만 동사는 가장 중요한 향수/화장품 구역마저 ?천공항이 요구한 최저입찰금액이 높다며 입찰에 참여하지 않은 바 있음.

2022년 영업 정상화 시 4,000억원대 영업이익 가능할 것으로 전망: 동사는 지난 2019년 영업이익2,959억원 달성 (이익률 5.2%). 이는 중국 대형 도매상 비중 확대로 수익성 위축이 우려되고, ?천공항에서 임대료 부담으로 수백억원의 적자부담이 계속되고 있는 상황에서도 달성한 것. 만약 2022년 코로나19가 소멸되어 수익성 높은 국내외 ?반 여행객과 중국 소형 도매상 수요가 더해지고, 여기에 ?천공항 임대료 구조 개선효과까지 더해진다면 6% 이상의 영업이익률도 가능할 것으로 예상. 당사는 2022년 매출액 6.8조원에 영업이익 4,253억원 (이익률 6.2%)를 예상하고 있음. 2020-2021년 실적 전망 상향조정: 2020년엔 매출액 3.0조원 (-47% y-y), 영업손실 1,706억원 (적자??, 이익률은 ?년대비 10.8%pts 하락한 -5.6%) ?망. 그리고 2021년엔 매출액 4.7조원 (+56% y-y), 

영업이익 789억원 (흑자??, 이익률은 ?년대비 7.3%pts 개선된 1.7%) ?망. 2020년 매출액 ?망은기존 ?망과 크게 다르지 않으나, 영업손익 ?망은 상향조정. ?천공항 임대료 조건 변경을 반영하기때문. 한편, 2021년 매출액 ?망은 기존 ?망대비 17%, 영업이익은 기존 적자에서 흑자로 상향조정. 코로나19 소멸 시점에 대한 가정을 2021년말에서 2021년 중반으로 변경하고, 기대 이상의 중국 대형 도매상 수요, 그리고 ?천공항 임대료 부담 경감 ?망을 반영하기 때문.하방경직성 높은 현 주가 수준에서 백? 개발은 대형 호재가 될 것: 목표주가 9.4만원을 유지하며(DCF 밸류에이션 적용; WACC=7.7%, g=2.0%) 매수관점에서 접근할 것을 권유. 동사 주가는 코로나19확산 이후 줄곧 횡보. 하지만 연말로 갈수록 백? 개발 및 보급에 대한 시장의 기대감이 높아질 수 있음. 당초 예상보다 빠른 수요 회복과 수익성 개선의 가능성을 대비해야 할 때라 판단


삼성 박은경



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