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두산퓨얼셀(336260.KS / 매수) 케세라세라 □ 목표주가 70,000원으로 상향 조회 : 86
증권가속보4 (61.33.***.123) 작성글 더보기
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등급 포졸
2020/09/17 07:56
 
□ 목표주가 70,000원으로 상향, 투자의견 매수 유지 두산퓨얼셀 목표주가를 70,000원으로 기존 대비 600% 상향한다. 정부 2040년 내수 목표 8GW, 점유율 74%로 추정한 2040년 순이익에 PER 15배 적용 후 유상증자 희석을 반영했다. 규모의 경제, 기술개선에 의한 마진 상승 또는 수출을 통한 추가 성장여력이 확인될 경우 추정치 상향이 가능하다. 설치용량에 선형적으로 LTSA 이익이 누적되는 사업 특성을 감안하면 전망에 사용한 가정의 타당성은 입증될 수 있다. 중요한 것은 실제 달성 가능성과 국내 전력시장 규제 변화 여부다. 연료전지 발전사업자는 설비와 연료비(LNG)가 비싼 편이기 때문에 매출실적을 보조금(REC)에 의존한다. 보조금 가격 회복은 RPS 의무비율 상향으로 가능하지만 전력시장 비용증가로 연결되기 때문에 전기요금 규제 정상화가 연료전지 장기 보급 목표 달성의 전제조건으로 판단된다. 2022년 기준 PER 105.6배, PBR 15.1배, PSR 4.3배다. 

□ 2Q20 영업이익 126억원(YoY +96%) 기록. 3Q20 개선 기대 2분기 매출액은 1.101억원으로 전년대비 34.1% 감소했다. 서비스매출은 전분기대비 3.2% 감소했지만 기기매출 증가를 감안하면 3분기 QoQ 개선이 확인될 전망이다. 영업이익은 126억원으로 전년대비 96% 증가했다. 상품보다 제조 제품 매출 비중이 높아지며 마진이 개선되었다. 납품 일정에 따라 올해 3분기 실적개선 모멘텀이 부각될 수 있을 전망이다. 

□ GENCO 중심 발주 전망. 고성장의 전제는 RPS 규제 변화 2018년 높은 마진을 기록했던 연료전지 발전사업자 실적은 REC 가격 하락 영향으로 2019년 크게 하락했다. 2020년 REC 가격이 추가로 하락했기 때문에 부진한 실적이 예상된다. 한편 SPC 수익성 부진을 감안해도 RPS 이행비용 절감 편익이 큰 대형발전사 발주는 지속될 수 있다. 물론 ROIC는 REC 가격에 비례하기 때문에 신규 발주가 지속되려면 결국 재생에너지 사업자 수익률 회복 조치가 필요하다. RPS 의무비율 상승과 그에 따른 비용을 전기요금으로 전가하는 시도 등의 규제 변화가 장기적인 성장 가정의 근거가 될 것이다.

하나대투 유재선



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