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[LG화학(051910)] 시나리오로 알아보는 분할의 효과 조회 : 30
증권가속보3 (58.121.***.119) 작성글 더보기
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2020/09/23 07:35
 
* 3Q 실적은 최근 빠르게 높아진 컨센서스를 추가 상회 전망.

* 물적분할 소식이 알려진 후 주가는 약 12% 하락. 당사는 분할 이후 세가지 시나리오를 정립하여 기업가치 변화를 분석. 가장 보수적인 시나리오를 감안해도 최근 주가조정은 분할에 대한 우려를 상당부분 반영. 업종 내 Top-pick의견 유지.
 

WHAT’S THE STORY

3Q20 preview, 컨센서스 상회지속 전망: 3Q 영업이익은 7,200억원(+26%QoQ)으로, 최근 빠르게 높아진 컨센서스(8월 초 5,754억원→현재 6,657억원)를 8% 상회 전망. 실적 고성장의 배경은 동사 기초소재 이익개선에 기인. 코로나19 영향 지속에 따른 글로벌 가전 수요 호조 및 중국 헬멧 수요급증에 따른 ABS 스프레드 상승세 지속이 주효. 전지 부문 영업이익은 1,742억원(+12%QoQ)으로 이익성장 지속 예상. 유형별 영업이익은 소형 1,110억원(OPM 12.1%), EV 630억원(OPM 2.5%), ESS BEP(OPM 0.0%)으로 전망. ESS의 일회성 이익 소멸에도 불구하고, 유럽 EV향 판매 증가 및 소형 전지 성수기 돌입으로 성장 예상.

시나리오로 알아보는 분할 효과: 전지 부문의 물적분할에 대한 시장의 실망감은 IPO를 전제로 한 투자매력도 감소 가능성에 있음. Pre-IPO 또는 IPO에 따른 Valuation 상 할인 우려는 주가에 선반영 되었으나, 분할 이후 전지 사업에 대한 Multiple re-rating은 미반영. 시나리오 (3) > (1) > (2) 순으로 긍정적이겠으나, 가장 보수적인 시나리오를 가정해도 현재 주가 대비 30%이상의 상승여력 보유.

▶ 분할이 펀더멘털에 미치는 영향, Multiple 상승과 할인율 적용: 그 동안 LG화학 전지 사업은 복합적인 사업구조 하에 위치해있어 순수 배터리업체(CATL 및 Guoxuan) 대비 할인되어 가치평가 산정되어왔음(당사 적용 EV/EBITDA 18.9배 vs CATL/Guoxuan의 평균 28.4배). 금번 분할 이후 배터리 사업가치는 할인되어야 할 유인이 사라졌기에, 순수 배터리업체의 EV/EBITDA 배수 적용 가능. 즉, Multiple 상승으로 약 57% 상승여력 발생(18.9→28.4배). 다만, 주식 관점에서 자회사 공정가치 인식에 대한 보편적인 할인율 적용은 필요하며, 이는 분할 이후 시나리오에 따라 달라질 것.

 시나리오 (1), 분할 + Pre-IPO: 분할 이후 글로벌 PEF 또는 전략적 투자자로부터 상장전 지분투자(PreIPO)를 통해 투자 유치할 경우, 단기적으로 투자관심은 LG화학에 집중될 것. 즉, 상장계획 구체화되기 전까지 자회사 가치할인은 불필요. 다만, IPO보다 떨어지는 유동성(Liquidity)으로 인해 EV/EBITDA 배수는 분할 전보다 상승하겠으나, 글로벌 Peer 대비 다소 할인 가능 (Multiple↗ & 할인율↓).

 시나리오 (2), 분할 + 국내 IPO: 분할 이후 국내 주식시장 상장할 경우, EV/EBITDA배수는 글로벌 Peer 만큼 상승가능. 즉, 시나리오 (1) 대비 Multiple 상승 보다 클 것. 다만 전지 사업에 대한 직접적인 투자대안이 국내에 생기기 때문에 자회사 가치인식에 대한 할인율 반영도 불가피 (Multiple↑ & 할인율↑).

 시나리오 (3), 분할 + 해외 IPO: 분할 이후 해외 주식시장 상장할 경우, EV/EBITDA배수는 글로벌 Peer 만큼 상승가능. 즉, 시나리오 (1)보다 Multiple 상승 클 것이며, 성장산업에 대한 높은 가치반영의 성향을 감안하면 시나리오 (2) 대비 비슷하거나 보다 높을 것. 또한 전지 사업에 대한 직접적인 투자대안이 국내가 아닌 해외에 생기기 때문에 투자대상 관점에서의 대체효과는 시나리오 (2)보다 낮을것. 따라서 자회사 가치에 대한 할인율은 시나리오 (2)보다 낮게 책정될 것 (Multiple↑ & 할인율↗).

 결론, 시나리오 (3) > (1) > (2) 순으로 긍정적: 당사 SOTP Valuation에 적용한 전지 사업에 대한 EV는 53.6조원(12MF EBITDA 2.8조원 및 EV/EBITDA 18.9배). 시나리오 (1)의 경우, 전지 EV는 6% 상승 전망(53.6조원→56.7조원; 12MF EBITDA 2.8조원, EV/EBITDA 20.0배 및 자회사 가치에 대한 할인율 0% 적용). 적정주가는 기존 대비 5% 상승(93만원→98만원). 시나리오 (2)의 경우, 전지 EV는 10% 하락 전망(53.6조원→48.3조원; 12MF EBITDA 2.8조원, EV/EBITDA 28.4배 및 자회사 가치에 대한 할인율 40% 적용). 적정주가는 기존 대비 7% 하락(93만원→86만원). 시나리오 (3)의 경우, 전지 EV는 13% 상승 전망(53.6조원→60.4조원; 12MF EBITDA 2.8조원, EV/EBITDA 28.4배 및 자회사 가치에 대한 할인율 25% 적용). 적정주가는 기존 대비 11% 상승(93만원→103만원). 따라서 가장 보수적인 시나리오인 (2)를 가정해도, 현재 조정된 주가 대비 30%이상의 상승여력 상존.

View, 분할로 인한 조정 대부분 반영 - Top-pick 유지: 물적분할 소식이 알려? 이후 주가는 약 12%하락했으며, 당사 시나리오 중 가장 보수적인 케이스를 가정해도 기업가치 하락은 7% 수준. 즉, 금번 이벤트로 인한 주가조정은 대부분 반영된 것으로 판단. 향후 유럽향 EV시장 확대 및 글로벌 전기차업체 와의 제휴확대 등으로 전지 사업가치 확대 지속 전망하며, 단기 실적 또한 화학 스프레드 호조세로 긍정적. 업종 내 Top-pick의견 유지.

삼성 조현렬



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