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[정유] 증설, 폐쇄, 그리고 항공유 조회 : 165
증권가속보3 (180.71.***.10) 작성글 더보기
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등급 대감
2021/04/08 10:04
 
정유산업은 2016~18년에 황금기를 경험했는데, 이는 유가 회복/상승 외에도, 직전년도 수요 증가율이 CAGR +1.7%로 높았기 때문이다. 이에, 정유사들은 ‘16~19년 평소보다 많은 신규 증설을 계획하였고, 러시아와 중동은 정유제품 판매를 위해 CDU와 고도화 설비를 증설하기 시작했다. 이 때의 증설 물량은 2023년까지 시장에 대거 유입된다.

다행히 코로나19 영향으로 정유업계는 최근 대규모 설비 폐쇄(-220만b/d, Capa 2%)를 발표했다. 또, 향후 10년간 1970~80년에 지어진 3,700~4,000만b/d 규모의 설비들이 폐쇄 후보로 긍정적이다. 다만, 설비 폐쇄는 단순 노후화보다는 수요 감소 영향이 크다.

폐쇄-Cycle은 수급 악화를 의미하며, 상위 정유사들의 BEP를 지켜주는 요인일 뿐이다. 즉, 2020~26년 대규모 폐쇄-Cycle이 진행된다고 하더라도 수요 개선 없이는 향후 4~5 년간 정유사 시황 회복은 어려울 것으로 판단한다.

국내 정유시설들은 1990년대에 의미있는 증설을 시행한 “젊은” 설비들이며, 대형 설비 들로 규모의 경제를 갖췄다. 세계적으로 낮은 가동률, 적절한 폐쇄가 진행된다면, 국내 정유사들은 CAPEX를 줄이며 BEP 수준의 이익을 사수할 수 있을 것이다.

문제는 항공유다. 국내 정유사들은 항공유 생산과 수출비중이 높은데, 항공 운항편수가 90~95% 이상 회복되기 전까지는 항공유 생산 회복은 제한적일 전망이다. 특히, 한국의 항공유 생산량 회복은 수입국들이 자국 생산량을 소화한 후 수입을 재개하는 시기에 (2022년 상반기) 나타날 것이다.

정유섹터 투자의견 Neutral을 제시한다. 완전한 시황 회복(Mid-Cycle 이상)은 수요가 정상화 되는 2024년 이후로 전망되지만, 향후 1년간 완만히 회복될 전망이기 때문이다.

단기 Top Pick은 SKIET(분리막) 상장 이슈 및 배터리 사업을 지닌 SK이노베이 션이며, 중장기적으로는 Valuation 매력 및 하반기 특수 NCC 설비를 가동하게될 GS와 현대중 공업지주도 보유 대상이다. 특히 GS는 2021년부터 GS파워와 GS홈쇼핑이 연결로 편입, 영업이익이 +1,200~1,500억원 추가될 것이다.

정유사들의 적정주가로는 산업이 장기 Down-Cycle임을 감안, S-Oil(Neutral, TP 8.6만 원)은 중/하단 Valuation인 PBR 1.6배를 적용했다. SK이노베이션(BUY, TP 29만원), GS(BUY, TP 6.0만원), 현대중공업지주(BUY, TP 35만원)은 4월 7일 S-Oil 주가를 기준 으로 SOTP Valuation을 적용했다. 참고로 각사 목표주가에 적용한 SOTP(지주) 할인율은 SK이노베이션 -30%, 현대중공업지주 -50%, GS -50% 등이다.

한화 전우제



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