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[지주회사] 삼성 그룹 업데이트: 바뀐 생각들 조회 : 80
증권가속보3 (58.121.***.119) 작성글 더보기
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2020/10/26 17:14
 
유안타증권에서는 ‘유안타가 그리는 삼성그룹의 미래(20.08.12)’자료를 통해 삼성그룹 지배구조 개편의 트리거는 ‘보험업법 개정’이 될 것으로 예상했다. 2019 개정 세법(*지주회사 설립, 전환 시 현물출자 등의 과세특례 조정)과 맞물려서 삼성물산의 지주회사 전환 가능성이 높을 것으로 예측한 바 있다. 하지만 이건희 삼성그룹 회장의 갑작스러운 별세로 상속 이슈가 전면부에 등장하면서, 기존에 생각했던 지배구조 시나리오의 전면적인 수정이 불가피한 상황이다.

상속세 10.9조원 내외로 예상 → 삼성전자 주가의 단기 안정성 중요

예상 상속세는 10.9조원(표 1 참조)에 달한다. 주식 관련 상속세는 사망 시점 전, 후 2개월간 기준 시가로 결정된다. 따라서 전체 주식 상속 자산 가운데 82.5%에 달하는 삼성전자 주가의 향후 2개월 간 흐름이 매우 중요한 상황이다. 최대주주 일가 입장에서는 삼성전자 주가의 단기(2개월) 안정성이 매우 중요할 것이다.

상속 재원은 ‘배당’ 확대

상속재원은 배당이 될 것이다. 상속 후 최대주주 일가의 연간 세전 배당소득 규모는 7,022억원에 달한다. 이는 예상 상속세 규모의 6.43% 수준이다. 5년 연부 연납 제도를 활용하면, 매년 부담해야 하는 상속세 규모는 2.1조원이며, 배당을 통해 약 32% 커버 가능하다. 당연히 최대주주 일가의 주요 주식 자산 리스트에 포함되는 삼성그룹 계열사는 2021년 이후로 적극적인 배당 정책을 실시할 것으로 전망된다. 이 중에서도 핵심은 삼성전자의 배당 정책이다. 최대주주일가의 배당 소득 가운데 삼성전자로부터 수취하는 배당소득 비중은 무려 73%에 달한다. 삼성전자의 2018~2020년 주주환원정책이 마무리되고, 21년 이후 시행될 새로운 주주환원 정책에 대한 기대가 높아질 것이다.

최대주주 일가의 보유 주식 매각은 장기적인 관점으로 접근

최대주주일가의 보유 주식 자산 가운데, 지배구조 관점에서 매각 시 영향이 상대적으로 적은 계열사는 삼성생명, 삼성SDS, 삼성화재로 분류된다. ①삼성생명은 지분 매각보다는 배당 확대로 대응할 전망이다. 여전히 삼성전자 최대주주로서의 전략적 중요성이 존재하고, 배당 확대 여력도 충분하기 때문이다. ②삼성SDS는 지분 처분을 고려할 수 있으나, 단기적인 대응은 없을 것으로 전망된다. 여전히 이재용 부회장에 대한 재판이 진행 중임을 고려해야 한다. 다만 재판과 관련한 불확실성이 제거된 이후에는 매각 가능성에 언제라도 노출될 수 있다. 삼성SDS의 기업가치 확대 노력이 확대될 것으로 전망하는 이유이다.

삼성물산의 지주회사 전환 가능성 ↓. 지배구조 개편은 5년 이상의 장기 프로젝트로 진행 전망

갑작스러운 상속 이슈 발생으로, 삼성물산 지주회사 전환의 트리거로 생각했던 ‘보험업법 개정’ 가능성은 낮아졌다고 판단한다. 문제는 지주회사 규제를 강화한 공정경제 3법의 통과 가능성은 여전히 높다는 점이다. 해당 법안 통과 시, 상장자회사 30% 확보 규정 신설로 인해 삼성물산의 지주회사 전환 가능성은 수면 아래로 내려갈 것이다. 재무적 관점에서 삼성물산의 삼성전자 지분 30% 확보 자체가 불가능하기 때문이다. 이를 피하기 위해 공정경제 3법 시행 전에 삼성물산의 지주회사 전환 과정을 마무리하는 것도 현실적으로 불가능하다. 따라서 삼성그룹 지배구조 개편 과정에서의 삼성물산의 역할은 다소 축소될 것으로 전망된다.

‘보험업법 개정’에 대한 대응은 ‘삼성전자 지주회사 전환’이 될 수도 있음

보험업법 개정 시 그룹에서 대응할 수 있는 또 하나의 방법은 삼성전자를 인적분할 하는 것이다. 인적 분할 후 삼성전자 투자회사는 삼성생명으로부터 삼성전자 사업회사 지분을 인수하고, 삼성물산은 삼성생명으로부터 삼성전자 투자회사 지분을 인수한다.

3 : 7의 비율로 삼성전자(시가총액 359조원) 지주회사 전환을 가정하면, 삼성전자 투자회사 시가총액은 107조원 수준으로 계산된다. 삼성전자 투자회사의 지분 6.8%를 매입하는데 필요한 자금은 7.3조원 수준이며, 이는 삼성물산이 삼성바이오로직스를 처분하지 않아도 동원 가능한 수준이다. 또한 이경우에는 삼성물산의 지주비율이 50%를 넘지 않기 때문에, 삼성물산의 강제 지주회사 전환 압박도 없다.

만약 이러한 시나리오로 전개된다면, 이는 5 ~ 10년 이상의 장기적인 타임라인으로 진행될 전망이다. 보험업법 개정에도 시간이 소요되겠지만, 법 개정 후에도 7년의 유예 기간이 주어지기 때문이다. 삼성 전자가 지주회사 전환을 선택할 경우, 자회사 지분율을 30% 이상으로 높이기 위해 자사주 역할도 필요할 것이다. 삼성전자는 자사주 매입 등의 준비 과정을 거치면서 장기적인 대응에 나설 것으로 전망 된다.

물론 삼성전자는 지주사 전환을 공식적으로 포기했다(2017.04). 하지만 향후 5년 후에도 그러한 원칙이 유지될 지는 아무도 모르는 법이다. 제도는 계속 바뀌고 있고, 그 당시의 주가 등 여러 조건에 따라 삼성그룹 지배구조의 방향도 바뀌는 상황인 것이다.

상속 이슈로 단기에 급하게 주가가 오르는 것에 대해서는 경계. 우선은 ‘배당 확대’ 관점으로 접근

투자자의 기대와 달리, 삼성그룹의 지배구조 개편 Timeline은 매우 장기적 관점에서 전개될 가능성이 높다. 최대주주 일가 입장에서는 이재용 부회장 관련 재판, 보험업법 개정, 공정경제 3법 개정 등의 이슈에 따라 판단이 달라질 수 있기 때문이다. 갑작스러운 상속 이슈의 발생으로 보험업법 조기 개정 가능성이 수면 아래로 내려가고, 공정경제 3법 통과가 현실화된다면 앞서 제시한 바대로 매우 장기적인 관점에서 지배구조 개편 작업이 진행될 것이다.

따라서 그룹 주요 계열사의 배당 확대라는 관점이 현실적인 삼성그룹의 지배구조 관련 투자 포인트가될 전망이다. 당장은 삼성물산, 삼성SDS 주가가 강세를 보여주고 있으나. 상속 절차가 마무리 된 이후에는 삼성전자, 삼성생명에 대한 주목도가 높아질 것으로 전망된다.

유안타 최남곤



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