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[피앤이솔루션(131390)] '21년에도 가장 경쟁력 있는 후공정 업체 조회 : 185
증권가속보3 (180.71.***.10) 작성글 더보기
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2020/12/21 09:35
 
배터리 기술 사양 고도화에 따른 지속적인 수요 발생

동사에 대한 투자의견 매수유지와 기존대비 29% 상향된 목표주가 35,000원을 제시한다. 목표주가는 ‘21년 기준 P/E에 동사의 시장 지위를 감안 프리미엄 30%를 부여한 수준이다 ‘20년 상반기 저점 대비 주가가 많이 올라와 있지만 ‘21년 실적만으로도 충분히 목표주가를 달성할 수 있다고 판단된다. ‘21년 PER는 예상 실적기준 12배 수준이며, 2차전지 장비 (엠플러스 씨아이에스 피엔티, 에이프로, 티에스아이 등) 업종 평균 15배수준) 대비로도 저평가 되어있어 매력적이다. ‘21년까지 전방시장 성숙에 따른 지속적인 성장이 예상된다.

국내 2차전지 시장에서 높은 점유율을 통한 공고한 지위를 유지하고 있다. 포메이션 장비 부문에선 40%, 싸이클러에서는 65 % 수준의 점유율을 나타내고 있다. 전방 고객사의 공격적인 투자에 따른 수주 확대가 지속될 것으로 판단된다. 주요 매출처로는 SK이노베이션, 삼성SDI, LG화학 등 국내 배터리 3사 및 중국 기업이 다수 포진해 있다. 중국 수출은 EVE 에너지, 국련, 완샹 등 기존 고객사 위주의 성장이 지속될 것으로 예상된다. 코로나19로 ‘20년 상반기 일부 수주 물량의 납품이 정체되었지만 3분기를 기점으로 이연수요가 올라오고 있다. ‘21년 온기로 보면 CAGR 30%의 기조가 유지될 것으로 전망된다.

다변화된 고객사로 매출처 확대, 벨류에이션 개선될 시점

후공정 장비는 특성상 2차전지 설비투자 확대와 발맞춰 증가하는 구조를 나타낸다. 유럽 및 전방사의 투자 사이클 고려 시, 견조한 매출 상승으로 인한 실적향상이 ‘21년에 가속화될 것으로 예상된다. 글로벌 중대형 전지 생산능력은 ‘20년 700GWh 수준에서 23년 1,200GWh까지 크게 확대될 전망이다. 중대형 전지 제조설비 Capex에서 활성화 공정은 30%이상의 비중을 담당하고 있다. 동사는 국내 배터리 제조3사 및 노스볼트, EVE에너지 등 다변화된 고객사 확보로 2차전지 벨류체인 확장에 따른 수혜를 중장기적으로 받을 수 있을 것으로 예상된다. 전체 매출에서 10% 이상이 중국 외 수출향이라는 점에서 중국향 의존도는 점차 낮아질 것으로 전망되며 그에 따른 OPM 개선세가 나타날 것이다.

‘20년 4분기, 모든 것이 좋아지는 구간

‘20년 상반기 기준 사업부별 매출 비중은 2차전지 장비 매출이 85% 였다. 특히 3Q20의 사업 부문별 매출을 살펴보면 매출의 2차전지 관련 매출이 급증했다. 2차전지 장비 매출은 56억원을 시현 YoY +21% 증가했다. 전년비 매출 비중 역시 88%로 YoY 5%P 이상 증가했다. 글로벌 향 매출도 점증하고 있다. 3분기 수출액은 221억원으로 전년 동기 142억원 대비 YoY +55% 증가했다. ‘20년 분기 누적 수출액은 463 억원으로 ‘19년 3분기 누적 수출액대비 YoY +120% 증가했다. 활성화 공정은 2차전지 마지막 단계로 연간 매출액의 50% 이상이 4분기에 집중(최근 3개년 추이는 연간 매출 50% 수준. ‘19년 연간 매출 57.3% 4분기 발생)되는 양상을 보인다. 4Q20 실적은 매출액 911억원(YoY +7.8%, QoQ +164.5%), 영업이익 97 억원(YoY +18.8%, QoQ +96.7%), OPM 13.2%를 전망한다.

국내 배터리 3사 및 EVE 에너지 등 글로벌 고객사향 매출이 점증하고 있다. 이에 따라 분기 실적도 점증할 것으로 전망된다. 3Q20 실적을 포함 최근 4개 분기 누적 매출액은 1,670억원이며 영업이익은 230 억원이다. ‘19년 실적과 비교 시, 매출액은 YoY +15%, 영업이익은 YoY +30% 이상 증가한 내용이다. ‘21 년에도 국내3사를 위시로, 추가적인 해외 고객사 확보를 통해 매출처가 다각화되며 최대 실적을 달성할 가능성이 높다. 코로나 19에 따른 수주지연 등 관련 리스크는 ‘20년 2분기에 대부분 반영되었다. 당사는 피앤이솔루션에 대해 전방 설비의 투자 확대로 수주가 증가, 3분기를 기점으로 실적이 턴어라운드 될 것으로 전망한 바 있다. ‘20년 3분기말 기준 수주잔고는 1,600억원 수준으로 추정되며 ‘20년 2차전지 장비 관련 매출액은 1,500억원 이상으로 추정된다. 턴어라운드의 기반이 다져졌다고 판단된다.

전방시장 성장에 따라 글로벌 고객사는 미국 및 중국에서 유럽과 인도 등으로 확대되고 있다. 글로벌 시장 성장률과 CAPA 확장 기조가 지속적으로 상향되고 있어 긍정적이다. 주요 완성차 업체의 적극적인 목표 설정에 기인, 국내 배터리3사 역시 ‘23년까지 생산능력을 대폭 확대할 전망이다. ‘21년 피앤이솔루 션의 주요 투자포인트는 1)전방 산업의 CAPA 증설에 따른 기존 수주 확대 2)기존 고객사 및 유럽 노스 볼트 등 해외발 수주역량 강화 3)’20년 3 분기를 기점으로 올라가는 이연 수주물량 인식 등이다. 포메이션 공정 이후에는 싸이클러 공정이 반드시 필요하다. 이 때문에 후공정 장비는 Turn-key로 수주되는 경향이 짙어 많은 유관 레퍼런스를 보유한 동사의 경쟁력은 지속될 전망이다.

‘21년 해외발 수주증가에 따라 매출은 전년동기대비 증가할 것으로 예상되며, 영업이익도 규모의 경제효 과로 상승 기조를 이어갈 것으로 확신한다. 사업 특성상 4 분기에 매출액 인식이 몰려 있다는 점을 감안 시, 분기보다는 온기 기준으로 벨류에이션의 성장성을 점검해야 할 것이다.

후공정 장비는 특성상 2차전지 설비투자 확대와 발맞춰 증가하는 구조다. 유럽 및 전방사의 투자 사이 클을 고려할 때 견조한 매출 상승으로 인한 실적향상이 ‘21년에 가속화될 것으로 기대된다. 글로벌 중대형 전지 생산능력 은 ‘20년 700GWh 수준에서 23년 1,200GWh까지 크게 확대될 전망이다. 중대형전지 제조설비 Capex에서 화성 공정이 30% 이상을 담당하고 있다. ‘23년까지 급격하게 진행되는 글로벌 1차설비투자 확대 사이클에 기반한 견조한 매출 상승이 전망된다.

최대주주, 10월16일 원익홀딩스에 지분매각

‘20년 10월 16일 ‘원익홀딩스’가 피앤이솔루션 지분 35.1%를 1,000억원에 인수하는 최대주주 변경 관련 공시를 했다. 원익홀딩스가 최대주주가 되면 장비 사업의 시너지보다 사업 다각화와 우호적인 고객사 확보에 더 유리하다고 전망된다. 원익홀딩스는 ‘96년 코스닥에 상장한 업체이며, 원익그룹은 반도체 장비제조업체 원익IPS(지분 33.45%), 원익QnC(지분 21%)등을 보유하고 있다. 주로 반도체와 디스플레이 제조 공정에 필요한 원료가스를 공급한다.

영위하는 사업 특성상 관련 실적은 전방산업인 반도체와 디스플레이에 직결되는 구조를 나타낸다. 배관의 경우 반도체와 디스플레이 뿐 아니라 일반 제조업 분 야에도 적용될 수 있다. 최대주주 입장에서는 2차전지 관련 업체 인수 시, 장비 제조 쪽에서 시너지를 갖고 올 수 있다는 판단을 했을 것으로 추정된다. 원익홀딩스는 12월18일 피앤이솔루션 주식 520만주를 취득하여 자회사로 편입했다. 지분인수 후 원익홀딩스의 지분율은 35.1%이며, 주당 양도가액은 19,206원, 총 취득 금액은 1,000억원이다.

안정된 실적에 비해 최대주주 변경 등 이벤트 요인이 부상하여 주가는 단기 부침세가 이어졌다. 그러나 ‘21년의 중기 실적에 수렴하며 주가는 재차 안정을 찾아갈 것이다. 최대주주 변경 후 영업네트워크나 인프라 등 모기업이 성장에 도움이 될 수 있다. 동사가 가지고 있던 기존 네트워크에 원익의 영업망과 인프라지원을 받는다면 2차전지 사업부의 본원적 경쟁력도 제고될 수 있을 것이다.

리스크 요인 있으나 강력한 성장모멘텀으로 상쇄

현 시점 리스크 요인은 최대주주 변경에 따른 주력 사업부의 집중력 감소일 것이다. 변경된 최대주주가 반도체 및 디스플레이 관련 기업 위주로 내재화 되어있는 점, 연관성이 떨어지는 비전문 기업의 피인수에 대한 불안감 등이 존재한다. 기존 경영진 교체에 대한 우려의 시선도 있을 수 있다. 12월18일 기존 각자 대표이사 체제에서 1인 대표체제로 변경되었다. 그러나 아직 양사간 구체적인 경영 재편 내용은 결정된 사항이 없는 것으로 추정된다. 기존 경영진 교체에 대한 우려감만 불식시킬 수 있다면 영업 파이프라인 확대와 신규투자 확대 등, 중장기적 측면에서 긍정적인 시너지를 나타낼 수 있다.

주가는 경영권 전환에 따른 심리적 불안감에 의한 단기 부침이후, 중단기 실적에 수렴하며 안정을 찾을 것으로 전망된다. ‘20년 4분기말 기준 수주잔고는 1600억원 수준으로 전망된다. 백신 공급 시작 등 코로나19 해빙에 따라 ‘21년 3 ~4분기 수주는 ‘20년 대비 크게 상향될 것으로 전망된다. ‘21년 2차전지 장비의 평균 PER 벨류에이션은 21배 수준에서 형성되고 있다. 현재 컨센서스 기준 PER 15배 수준에서 거래 중으로 아직도 저평가 국면에 있다.

결론적으로 영위하고 있는 2차전지 장비사업이 다시 한번 가파른 성장을 보일 것으로 전망된다. 단기적인 분기 실적의 변동성보다 2차전지 증설 방향성에 주목해야 할 시점이며 현재 주가는 긍정적인 매수 구간이라 판단한다. 투자의견 Buy, ‘21년 EPS에 Target PER 22배를 적용, 적정주가를 35,000원으로 상향 한다. 목표주가는 ‘21년 기준 Peer Group(엠플러스 씨아이에스 피엔티, 에이프로, 티에스아이) P/E 17배에 동사의 시장 지위를 감안 프리미엄 30%를 부여한 수준이다. 코로나19 해빙 이후, 전방시장 상황에 따라 추가적인 EPS 상승에 따른 PER 벨류조정이 가능할 것이다. 2차전지 설비투자 확대 사이클에 견조한 매출 상승이 예상된다. 확실한 탑라인 성장과 시장내 독보적 지위 감안 시 공정업체 Top Pick이라 판단한 다.

리스크요인

신규진입한 후공정업체의 성장가능성. 코로나19 확대에 따른 글로벌 수주공백기 지속 등

상상인증권 이종원





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