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1. 제약주를 보는 관점을 간단히 적어보겠습니다 

우선 국내 제약/의료로 분류되는 통칭 헬스케어 시장을 구분해 보면,

1) 예방 (백신, 건강식품),   2)진단(체내,체외진단)  3)치료(시술, 의약품)  4) 관리(재활, 에스테틱) 으로 분류해 볼 수 있습니다.

최근 미용에 대한 욕구와 한류 에스테틱 에 대한 인지도가 높아져 보톡스나 필러, 모발 등 메디톡스 휴젤,케어젠, 바디텍메드의 시세분출이 있었고 진보된 의료기기에 대한 수요로 실제 실적이 급증해 디오,뷰웍스, 바텍, 휴비츠,아이센스 등도 시세가 나왔습니다.

국내만으로 놓고 볼 때 헬스케어 시장은 2020년 약 100조를 잡고있는데 그중 의약품이  20조 미만이고 의료서비스외 기기 기능성 화장품등 헬스케어 시장이 약 80조로 약품시장만 놓고보면 의약품에 대한 국내 시장은 헬스케어 대비 규모는 물론 매력이 크지 않습니다.  실제로 2010년이후 국내 의약품시장의 생산량 통계를 보면 5년째 16조(완제 14조+원료 2조)를 넘지 못하고 몇 년째 정체되어 있는데요 이는 생산량= 가격x 물량 이라는 관점에서 보면 제약사들의 약품 생산 물량은 크게 증가 하였음에도 실제 생산량 또는 매출이 크게 증가하지 않은 것은 건강보험 재정안정화를 위해 계속 약가 인하를 시행하기 때문입니다.

따라서 2011년이후 정부의 규제강화로 제네릭에 대한 과거평균 5%대 성장이 멈추자 기존의 제네릭 생산/판매로는 성장을 담보할 수 없게되자 수많은 국내제약사들은 , 미용등 헬스케어 및 건강식품 등으로 사업다각화 시도를 하게 되었고,

그중 기술력을 갖춘 제약사들은 R&D를 통한 신약 개발에 착수하게 됩니다. 자본 여력이 크지 않으니 국내임상만을 통해서 처방데이터를 축적한후 글로벌임상은 파트너가 나타난후  추후 계획하거나  어느정도 자본력이 있을경우 비용이 많이드는 단계전에 L/O하여  마일스톤 수령과 판매개시후의 매출액에 대한 로얄티를 받는 조건으로 계약을 합니다. 확실히 시장성이  있는 물질의 경우  임상 단계가 높아질 수록 불확실성이 줄어 더 높은 조건으로 계약할 수 있기에

자금여력이 있는 대형 제약사들은 바로 EMA나 FDA에 임상승인 신청을 내고 시작하게 되는데 그 대상 약물의 글로벌 시장이 크고 블루오션일 경우 그 L/O 계약의 급부는 막대해 집니다.  

현재 한국에서 제약주는 성장산업으로 주목 받으며 고밸류를 적용받고 성장주의 주요섹타로 분류되고 있지만 과거에는 방어주 였습니다. 미국에서는 지금도  제약업종,  S&P 헬스케어 섹타는 유틸리티, 정유, 방산 , 보험, 필수소비재와 같이 방어주 개념으로 속하는 데요,

미국이 제약관련을  방어주로 관점을 갖는 이유는 경기가 나빠도 필수적으로 사야하는 상품을 취급한다는 점도 있지만  대형제약사들이 기업사이클의 초기성장단계에 있지 않고 신약하나 개발해서 상용화 해도 시총대비 영업이익이 크게 증가하지 않기 때문인데,

나스닥 바이오지수를 구성하거나, 중소형 신약개발 프로세스를 보유한 몇몇 ETF들은 성장주로 현재의 국내 신약개발사들과 패러렐을 시킬 수 있습니다.  

따라서 한국의 제약업종은  향후의 기업성장율과 기업점핑 포텐셜이 다른 S&P 헬스케어의 Per등 과는 비교하기 어렵습니다.  글로벌 자산배분상  같은섹타라도 그 산업의 성장사이클 위치나 성격에 따라 EM과 DM이 다르며, 디커플링 되기도 합니다.     실제로 전주 1주간 섹타흐름을 보면 제약섹타가 선진국 에선 롱플레이 나오며 상승하였음에도 신흥국에서는 매도섹타였습니다

제약회사를 평가하고 투자하는 관점은 밸류에이션과 배당을 중시하는 관점과  R&D를 주요 포인트로 놓고보는 관점에 따라 큰 차이가 있습니다. 이 둘을 적절히 둘 다 보겠다고 하시는 분이 계실지 몰라도 불가능합니다. 상대적으로 타회사와 비교 할 수는 있겠죠.

예를 들어 최근 주주배정 유증으로 폭락중인 “바이로메드”를 보겠습니다. 7개월전 23만만원에서 금일 보면 반토막난 121,700원인데요 그래도 현재 PBR95배, PER 2,600배 의 무시무시한 밸류에이션을 적용받고 잇는 중입니다. 고평가 정도가 아니죠 그런데 이주식을 23만원으로 끌어올린게 기관, 외국인입니다. 사유는 VM202라 불리는 당뇨관련 신약이 현재 FDA3상 임상시작을 승인 받았고 키메라항체 면역치료제 L/O에 군침을 흘리는 다국적 제약사가 많은데, 증권애널들간의 전망으로 최소 2조에서 많게는 3.5조를 전망하는 내용들이 여의도에서 컨센서스로 형성되었다고 합니다. 진위여부를 떠나 만약 사실이라면 바이로메드 시총이 현재 1.7조원이니 3상완료후 상업화되는 시점에서 마일스톤을 전량 게되면 순식간에 PBR이 1 배 이하로가고 마일스톤 기간인식과 향후 매출액에 대한 약 10%( 15%라는 설도 있음) 로얄티가 영업비용 없이 고스란히 이익으로 잡히게 됩니다. 최근 유증은 L/O계약 협상시 밀리지 않으려는 자구책이라고 합니다. (전 이주식 보유중 아닙니다. 지켜보고는 있지만....)

한미약품 사례를 보겠습니다.

작년 항해 한미약품은 스펙트럼(금액 불명), 릴리(면역질한 약 8천억), 베링거(항암신약, 약 8.5천억) , 사노피(당뇨+랩스커버리 퀀멈프로젝트, 약 5조원), 얀센(지속형당뇨 랩스커버리결합, 1조이상) 자이랩(항암신약, 약 1천억) 의 대략합계 8조원대의 L/O계약을 맺고 이중 10% 계약금을 받고 기간배분 중임)

한미약품+ 한미사이언스 합치면 시총이 약 14조 정도되는데 현재 합산 PBR은 10배에 Per40배 정도입니다. 이것이 현재 고평가 되어있는지 아닌지는 임상이 무사히 완료되어 상업화되어 마일스톤을 100% 수령하고 로얄티(사노피의 경우 12~15% 로얄티라함)를 받을 수 있느냐 그리고 나머지 20여개 파이프라인 신약이 성공적 진행하느냐 여부에 달려있습니다.

한미가 이렇게 고가의 계약을 체결할 수 있었던 것은 당뇨시장은 1위 노보디스크 2위 사노피가 각축을 벌이고 얼라이릴리등 여러 제약사가 가세하는데, 노보디스크가 이미 한미의 랩스커버리와 유사한 지속형 플랬홈기술을 탑재한 개량신약을 FDA 임상3상 승인이 들어갔기 때문에  조급해진 사노피에 대해 한미가  칼자루를 쥐고 대등한 입장에서 네고할 수 있었기 때문입니다.

한미로부터 l/O계약 대박의 환상이 심어져 있지만 이렇게 대형계약이 된 사례가 거의 없습니다. 생각나는게 얼마전 크리스탈의 백혈병치료제 3억불정도가 가장 컸던 것 같고 ,  현재 fda허가후 미국에서 판매되고잇는 동아에스티의 시벡스트로는 100억이 안될겁니다(50억원으로 본 기억이....)

그리고 몇 개월전 종근당 의 일본수출은 금액이 너무적어 아예 계약금액을 미발표하고,

6월 일양약품의 콜롬비아 로컬 대상 백혈병 슈펙트 기술수출 또한 250억원 정도로 l/o가 무조건 대박은 아닙니다.

한미 사례를 이렇게 길게 설명드린 것은 나중의 셀제약을 설명을 위해 필요해서 입니다.         

글로벌 제약시장은 현재 대략 전체 1,000조를 보는데 규모를 세분해 보면,

1) 화학합성 의약품 750조 (신약오리지날+개량 400조, 제네릭 350조원)

2) 바이오 250조원 ▶ 펩타이드신약, 유전자 신약, 줄기세포 신약, 백신(30조원)

                              ▶ 베터+ 시밀러 30조

즉 단백질항체시장의 역사는 약 20년 남짓 하며 이제뷰터 급속도로 커지고 있지만 신약이 좀처럼 나오지 않고 그래서 시밀러나 베타시릴러로 중심으로 우선 발전 중입니다. 유저 및 데이터 축적과 관련 플랫홈이 발전하면 유전자와 줄기세포 쪽으로도 큰 성장이 반드시 이루어 질 것이라 확신하지만 상업화되;기까진 많은 시간이 걸립니다. 합성의약품 시장은 100년이상 역사가 있는데요 전체 의약품 시장의 75%를 차지하고 있습니다 다만 진입장벽이 무척 낮아져 다소 레드오션화 되어 마진율이 많이 낮아진 것은 사실이지만 아직도 매져러티 75%를 차지하고 있는 버릴 수 없는 시장입니다. 더욱이 신약과 개량신약으로 규모면에서 발전할 여지도 무척 많습니다.

2. 셀트리온 제약에 대해 갖는 제 개인적 소견을 말씀드려 봅니다. 주관적이고 검증이 안된 것이니 무조건 신뢰는 하지 마시시길 당부드립니다. .

셀트리온 제약은 제네릭이 주요품목인데 어떠한 관점에서 지켜보아야 할까요?  제네릭이 주종이므로 영업이익율이 낮고 평균 8~11% 사이에서 왔다갔다 합니다.

작년기준 실적을 현재주가와 대비해 보면 PBR 2.76배  Per93배 입니다  Per가 이리 높은 것은 국내 처방이 늘더라도(6월 원외처방 +27%) 위에서 설명한대로  판매단가가  낮아 마진율이 크지 않고  오창공장 건설비용을 위한 자금조달 지급이자, 그리고 감가상각비 발생하는데도 오창공장 관련 매출이 아직 발생되지 않은 것, 그리고 국내 최다 생동성실험 (향후 오창공장에서 생산하기 위한 제네릭 약품의 안전성등 약식임상 개념) 에 비용이 들어가면서도 매출대응이 아직 안되는 시점 등에 기인된 바도 크다고 봅니다.

셀트리온 제약은 팩트, 루머 망라해서 제가 미니홈에 몇 개 올린후 한 개만 남기고 이웃공개로 설정했는데요 잘못된 풍문일 수도 있어 혹시 부작용이 나올까봐 조치한 것입니다.

제가 셀제에 대한 재료로 놓은 것이 4가지인데요 다시 정리해 보면.

1) 제네바 국제조달기구 플라자가 4/19일에 열렸는데 셀제 약품과 대비해보면 이중 세계보건기구일 가능성이 많은 것 같습니다.  5년간 의약품조달 업체로 셀트리온이 선정된 것 같습니다. 관련된 사전내용과 취지는 은 4월 코트라 보도자료에 나와있습니다.

7월 18일 오창공장에 대한 해당기구의 실사가 나왔습니다. 주담에게 확인한 사항이구요 팩트는 여기까지입니다.

다만 H제약,j 제약도 참여하는데 셀제가 약 67%정도 인 것 같습니다. 타사 데이타로 추정해 보면 5년기준 수천억에 해당되고 연간으로는 기존매출의 2배가 넘을 것 같다는 생각입니다.

올해부터 제도가 바뀌어 기존 1년단위의 계약이 5년 포괄계약 이구 최저입찰이 아닌 종합평가제이고, 5년경과후 특별한 과오가 없으면 5년연장 또 그만기후 각각 3년. 2년, 1년, 연장되니 성실히 수행하면 16년간 납품할 수도 있다는 생각입니다.

2) 6월초 워싱턴에서 미국조달청(연간 예산 500조) 에 납품하는 소수계업체(이들의 연간 조달 29조원)와 한국기업과의 교류가 있었습니다. 제약으로는 유일하게 셀트리온 제약이 명단에 있습니다.

3) 생략

4) adc기술 기술 해외수출설.

adc기술은 셀제가 100% 보유한 셀트리온화학연구소가 보유한 특허입니다. 일종의 플랫홈 기술같은 거라보면  됩니다.

앞서 한미약품을 장황하게 설명드린 것은 바로 이부분을 설명드리기 위해서 인데요

한미가 사노피 와 얀센등에 L/O한 것이 약효지속형 플랫홈 기술인 램스커버리 특허기술입니다 비슷한 기술을 개발중인 곳이 알테오젠, 제넥신, 펩트론 등이 있구요.

그런데 “기술수출“ 한다고 하면 황금알을 낳는 거위를 죽여버린 거라고 생각하실 분도 많은 것 같아 설명드리면 기술수출은 그 대상/지역에 대한 범위를 한정정해서 합니도 All 로하는 경우도  있지만요.  그래서 한정된 조건하에서의  제한이 많으면 그만큼 금액이 낮아지겠지요.

한미약품의 경우 당뇨신약 + 지속형 렙스커버리 결합으로 중국/한국 제외 조건으로 L/O한 것입니다. 해당약에만 한정된 것이죠.  그리고  얼마후 성장호르몬+ 랩스커버리 결합으로 다시 대규보 L/O 가 예상된다고 합니다, 즉 기술을 결합해 개량신약이 안전하게 된다 보여지면 다 해당이 되는 겁니다.  계속 알을 낳는 것이죠;

셀제의 ADC기술은 항체-약물 유도체 기술로서 표적시키는 기술이므로 이 역시 이 기술이 필요한 제약사가 자기들 Drug에 적용해서 개량신약 내지 신약을 만들고자 한다면 충분히 매력적인 특허입니다  허쥬마2를 개발중인 셀트리온이  이기술을 사용하여 개발중이라면 아마 상업화되는 시점에 매출비례된 로얄티를 셀제에 지불하고 원가에 산입시켜야 할거로 생각합니다.

캐펙스 증설을 대규모로 한 기업은 공장이 가동되기 전까지는 비용만 잡아먹기에 좀처럼 주가가 오르지 않습니다. 영업이익율이 계속 내려가거든요. 그런데 공장이 가동되어 매출로 연결되는 순간부터 2차도약을 하는 공통된 현상은 주식투자 오래하신 분이라면 다들 아실텐데 그 시기가 거의 다왔다는 생각입니다. 그리고 국제기구 납품, adc 기술을 이용한 개량신약 개발, 그리고 기술 수출 등등 생각하면 그 성장 잠재력은 상상하시는 것보다 크게 열려져 있다고 봅니다

모두 힘내시고 성투하세요 . 셀제 게시판 온다고 해놓고 이제야 약속 지킨 것 같습니다 ㅎㅎ