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[효성화학 (298000)] 단기 부진에도 싸다고 느껴지는 이유 조회 : 231
증권가속보4 (61.33.***.123) 작성글 더보기
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등급 포졸
2020/07/09 07:05
 
투자의견 매수, 목표주가 155,000원 유지

- 베트남 신규 설비 가동으로 PER 2021년 3배, 2022년 2배에 불과

- 실적 성장에 따른 주가 저평가의 관점에서 매수 전략 유효 판단

2Q20 영업이익 234억원(+89% QoQ)으로 컨센서스(327억원) 하회 전망

- 전분기 대비 큰 폭의 증익은 대부분 일회성 비용의 소멸에서 기인

- 한국 PP/DH의 이익 개선(OP +148억원 QoQ) 되겠으나 일회성 비용(125억원)소멸, 원료가 하락 효과(-143달러/톤 QoQ) 등을 감안하면 다소 부진한 실적- 유가 하락에 따른 제품 가격 약세(PP -9% QoQ) 속에서 주력 제품(파이프) 수요 둔화로 제품 Mix가 악화되며 수익성 하락한 영향

- 베트남 공장도 PP 설비 절반(30만톤/년)을 가동 시작했으나 예기치 못한 원료조달 차질로 추가적인 운송비가 발생하며 적자 기록할 전망(OPM -10% 예상)

베트남 신규 설비 현황 및 전망

- PP/DH 사업부 영업이익 2019년 1.5천억원, 2020년 0.7천억원, 2021년 1.8천억원, 2022년 2.3천억원으로 구조적 증익 기록하며 전사 실적 견인 전망- 2020년: PP 30만톤/년(전체의 50% 규모) 상업 가동 개시로 매출액은 증가하겠으나 원료 조달 차질에 따른 비용 구조 악화로 적자 흐름 불가피

- 2021년: PDH 및 PP(각각 60만톤/년) 상업 가동 시작 vs. 점진적 가동률 상향조정을 감안하면 유의미한 실적 반영은 하반기로 예상(베트남 흑전 기대)

- 2022년: 베트남 신규 설비 가동 효과 온기 반영(수익성 정상화 시작)

투자의견 매수, 목표주가 155,000 원 유지

투자의견 매수와 목표주가 155,000원을 유지한다. 목표주가는 2021년 예상 BPS에 목표PBR 0.8배를 적용하여 산출했다. 베트남 대규모 신규 설비 가동에 따른 실적 성장을 감안하면 현재 주가는 여전히 저평가 상태다. 베트남 PDH의 가동이 시작되는 2021년 예상 실적 기준으로 PER이 3배에 불과하다. 점진적 가동률 상향을 감안하면 증설 효과가온기 반영되는 2022년에는 PER이 2배까지 하락한다. 대규모 증설에 따른 주가 저평가관점에서의 매수 전략을 추천한다.

2Q20 영업이익 234 억원(+89% QoQ)으로 시장 기대치(327 억원) 하회 전망

2분기 영업이익은 전분기 대비 88.9% 증가한 234억원을 기록하며 당사 추정치(264억원) 및 시장 기대치(327억원)를 하회하겠다. 실적 개선이 기대감에 미치지 못한다는 뜻이다. 전분기 대비 큰 폭의 이익 개선은 대부분 일회성 비용(전분기 설비 보수, 재고 손실 등)의 소멸에서 기인한다. 이를 제외하면 다소 부진한 실적을 기록하는 셈이다.한국 PP/DH 사업의 경우 이익이 증가(OP +148억원 QoQ)하겠으나 일회성 비용(125억원)의 소멸, 원료 가격 하락(2M Lagging 사우디 CP -143달러/톤 = 분기 OP +3백억원 효과) 등을 감안하면 기대에 미치지 못하겠다. 유가 하락에 따른 제품 가격 하락(PP-9% QoQ) 속에서 주력 제품(파이프)의 수요 둔화로 제품 Mix가 악화된 탓이다. 베트남 공장도 마케팅 등을 위해 PP 설비의 선제적 가동을 시작했으나 원료(프로필렌) 조달에 차질을 겪으면서 100~150달러/톤의 예기치 못한 추가 비용이 발생하고 있다. PP/프로필렌 스프레드 자체도 131달러/톤(vs. 역내 BEP 150달러/톤 내외)에 불과하다. PDH설비 가동을 통한 자체적인 프로필렌 조달 전까지는 적자가 불가피하다는 뜻이다.그 외 사업부에서는 TPA(폴리에스터 원재료)가 코로나19에 따른 수요 충격, 중국발 대
규모 증설 등으로 적자가 이어지겠고, 일반/TAC 필름의 호실적(수육 개선, 물량 증대등)은 2분기에도 지속될 전망이다.

2021 년 영업이익 2,193 억원 vs. 2022 년 2,808 억원 전망

베트남 신규 PP/DH 설비 가동으로 2022년까지 구조적인 이익 개선 국면에 진입하겠다. 2020년의 부진은 일시적이라는 뜻이다. 베트남에서의 원료(프로필렌) 조달 차질, 가동 초기 안정화 작업 등 일시적 요인들의 영향이 크다. 2021년 실적 추정치에도 상반기에는 PDH의 가동 안정화 기간을 보수적으로 반영했다. 연간 실적 개선세가 2022년까지 이어질 것으로 예상하는 이유다. 원료 조달 차질의 경우 PDH가 가동되면 자연스레해결될 문제다. 대규모 증설 효과 덕분에 큰 폭의 이익 성장이 기대된다

대신 한상원





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